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股票配资操作破坏这一契约根基的政策会扼杀长期的生物技术创新

一场席卷美国的药品降价风暴终于在特朗普政府规定的“截止日”前取得进展。

9月30日，辉瑞与美国政府就降低药价等内容达成协议，辉瑞将采取多项措施降低美国药品价格。辉瑞将部分产品的价格下降50%-80%，从而使得美国民众能获得与其他发达国家相当的药品价格（即最惠国药价）。此外辉瑞还承诺增加在美国的投资。作为回报，辉瑞获得了3年药品关税宽限期。特朗普称他正在与其他药企谈判并将达成类似的协议。继辉瑞之后，2025年10月10日，阿斯利康也与美国特朗普政府就降低药价等内容达成协议，阿斯利康也成为第二家达成协议的MNC。阿斯利康的协议与此前的“辉瑞协议”基本一致，包括了降低药价、参与药品直购、增加在美国的投资等一系列内容。

由于美国降药价事件带来的负面情绪已经在美国资本市场持续发酵，而此次降价的产品在辉瑞的总收入中占比很小（比如降价40%的关节炎药物Xeljanz在辉瑞今年二季度的收入占比仅有2.2%），因此资本市场将这一协议解读为利好，美国医药股也在消息发布后迎来上涨。

美国的药价，一直是全球医药市场的价格高峰，远高于欧洲和中国。许多品牌药在美国市场的价格可能是欧洲的3-4倍，甚至是中国的10倍以上。这个定价逻辑的基础是美国制药企业拥有几乎完全的自主定价权，从而可以根据市场需求、竞争对手药物价格以及所能证明的“价值”来定价。但这一定价逻辑建立在美国日益脆弱的财政体系之上，并遭受到越来越多的挑战。降低药价，已从一个政治口号，演变为一场基于财政现实和经济逻辑的行动。

随着降低药价事件的持续推进，这个依赖“高定价、高回报”来驱动“高研发、高风险”的商业模式将迎来拷问，并引发全球创新药产业链的连锁反应。

药品提供方和支付方各执一词

美国的高药价对美国社会造成了严重的拖累。兰德公司在2024年的一份报告中指出，“在对美国以及比较国家的所有处方药物数据进行分析后，我们发现美国制造商在2022年的药品总价格是33个经合组织比较国家总价格水平的278%。换句话说，其他国家的药品价格是美国的36%，或者说略高于三分之一。”

如果区分品牌药与仿制药的话，美国原研品牌药的价格是对比国家价格的422%，差距进一步扩大。

图1. International Prescription Drug Price Comparisons（资料来源：兰德公司）

即使只比较G7国家，美国与其他国家的药品价格范围也处于229%（加拿大价格）到347%（日本价格）之间。

美国联邦财政长期处于赤字状态，2023财年美国财政收入约4.44万亿美元，财政支出约6.13万亿美元，财政赤字1.68万亿美元，且赤字金额呈现逐年扩大的趋势。其中医疗保险（Medicare）和医疗补助（Medicaid）两项支出合计高达1.56万亿美元，占总支出的25.3%，是财政支出的最大头。这种不可持续的财政压力，是政府极力寻求控制医疗成本的根本驱动力。

与牵涉面巨大的医院诊疗和护理费用相比，降低药价只需要影响几家大药企就能实现，因而具备了更大的可操作性。

围绕着降低药价这一事件，美国各利益相关方激烈角逐。

药品支付方坚定支持降低药价。这一阵营认为，当前药价已高到不可持续、不道德的程度，必须通过政府干预来解决。患者权益组织（如AARP，美国退休人员协会，拥有约3800万会员，政治影响力巨大）、雇主（大型企业主为员工支付健康保险，药价上涨直接增加其用工成本）和联邦政府（特别是部分财政鹰派人士，他们主导推动了《通胀削减法案》中的药价谈判条款）是这一阵营的典型代表。

大型制药企业和小型Biotech这些产品和技术的提供方心态则比较纠结。

目前大型制药企业多采取口头合作与实际抵抗相结合的策略。比如辉瑞，最新降价的药品只占其总收入的一小部分。诺华公司CEO瓦斯·纳拉辛汉在接受采访时表示，该公司正在“与（美国）政府合作，寻找建设性的解决方案”，以降低美国药品价格。而礼来则在今年8月份将其在英国广受欢迎的减肥药Mounjaro价格最高上调了170%，以另一种方式回应了特朗普的“抱怨”。

与这几家MNC不同，百时美施贵宝的表态更值得玩味。在今年一季度的业绩交流会上，公司CEO明确表示，“我认为总统和行政当局将注意力集中在美国与非美国净定价之间的差异上是正确的。我们的思考方式是，我认为必须从等式的两个方面来看待这个问题。关于非美国的净价格，我们实际上同意行政当局的观点。”这种思路与礼来一脉相承，也就是承认存在美国和非美地区存在差价，但解决方式可以通过提高非美地区价格的方式实现。

但是根据德国《商报》Helena Smolak最近独家披露的消息，百时美施贵宝CEO Chris Boerner的观点已经有所改变，他支持特朗普推动降低美国药品价格——作为回报，他希望德国和欧洲在创新药物上花费更多。

大型制药企业管线更加多元化、现金流状况较好，因而其表态更加温和。而Biotech企业的反应则更为激烈。

Krystal Biotech是一家专注于基因疗法的小型公司，其首席执行官Krish Krishnan在公开场合和行业媒体上多次发出警告。他直言药品降价机制是“创新的敌人”，可能会扼杀这种高风险的长期投资。他强调，投资者现在会问：“你的产品多久后会被纳入价格谈判？”这个问题直接影响了公司的估值和融资能力。他指出法案对小公司尤其不公平。

Edgewise Therapeutics则是一家开发治疗罕见神经肌肉疾病药物的小型公司，其首席执行官Kevin Koch博士在接受BioSpace等行业媒体采访时表示，降价政策带来的不确定性已经对融资环境产生了负面影响。他指出，风险投资者现在必须考虑一个以前不存在的新风险——政府价格控制，这使得为早期、高风险的科学项目筹集资金变得更加困难。

与少数强烈抗辩的Biotech企业相比，成千上万家处于临床前或早期临床阶段的中小生物技术公司选择了沉默。这些企业不参与公开论战，把所有精力集中于“生存”。它们没有公开表态的政治资本，但正在内部进行深刻的战略转向。

这些小型Biotech企业开始减少针对全新、高风险靶点的投入，转向在已验证的靶点上开发“同类最优”或更方便给药的药物，以降低商业风险。也有些企业停止了罕见病药物的研发，因为无法在降价环境下收回成本。

图2.药品提供方和支付方的观点汇总（资料来源：动脉网整理）

美国金融机构积极应对风险

如果说美国药品市场的提供方和支付方的态度更多的是基于自身的立场出发，那么作为“聪明钱”的代表，美国金融机构的看法则更为复杂和务实。

悲观派认为药价改革将直接打击生物技术行业的投资回报率，导致资本撤离，最终扼杀创新。精品投行Baird的生物技术高级研究分析师Brian Skorney在给客户的研究报告中直言不讳地指出，药价谈判对行业是结构性利空。他认为，这不仅仅是周期性问题，而是永久性地改变了行业的增长故事。

与悲观者不同，一些乐观的投资机构正在积极寻找机会。这类机构主要关注的领域在三个方面：部分Biotech公司的现金持有量甚至高于其市值，这提供了安全边际；真正具有突破性价值的疗法依然能获得丰厚回报；现金流充裕的大型药企将收购被低估的资产，为投资者带来退出机会。

RA Capital（顶尖的生命科学风险投资和对冲基金）的管理合伙人Peter Kolchinsky是这一派别的旗手，他撰写了大量关于药品降价的文章，其核心观点包括以下几方面：1）社会契约：他认为社会与生物制药行业之间存在一项心照不宣的契约，即药企可以通过专利体系和市场独占期为突破性药物制定高价，从而获得丰厚回报；企业将这些回报投入到高风险的研发中，以应对未来的健康挑战。破坏这一契约根基的政策会扼杀长期的生物技术创新。2）市场经济：政府控制价格的“中央计划”方式是创新的克星，与目前基于市场的创新经济背道而驰。3）保护创新：他承认政府有控制药价的诉求，但必须通过一种不损害未来关键领域创新的方式来实现，比如对上市多年的老药进行价格谈判。

Peter Kolchinsky认为在药价谈判背景下投资生物医药行业依然可行，未来新的技术在那些未治愈疾病中的前景“令人兴奋”。

投资公司Deerfield Management的管理合伙人James Flynn依然在精选机会。他认为聪明的资本可以在新规则下找到出路，例如投资于能解决未满足临床需求或能降低整体医疗成本的平台和技术。

与上述两类观点不同，更多的投资者冷静地接受新现实，并积极调整投资策略以适应新的游戏规则。他们认为药价谈判是新的政治现实，无法改变，只能适应。与此同时，投资标准也需要作出修改，并将“定价风险”作为核心评估要素。此外投资地域和阶段也需要多元化，以分散风险。

Omega Funds（跨国生命科学风险投资公司）在其投资决策中已明确将“美国医保定价风险”模型化。他们更倾向于投资那些即使在美国降价后，仍能在全球市场（如欧洲、日本）获得可观回报的产品。

摩根大通在给机构客户的研究报告中，详细分析了不同产品类型（如癌症药、慢性病药）面临的不同程度定价风险，并为企业提供战略建议。摩根大通认为客户需要做出如下改变：优先开发具有显著差异化疗效的产品；尽早寻求商业合作伙伴以分摊风险；更积极地探索美国以外的商业机会。

图3.美国金融机构观点汇总（资料来源：动脉网整理）

美国的金融机构对美国政府降药价的政策虽然反应不一，但这些观点都基于一个基本的逻辑：降低药价并不是政府的口号或者是作秀，而是一个将对医药行业产生巨大影响的事件。

当前，反映美国市场Biotech公司景气度的XBI指数仍处于底部区域，这在美国股市迭创新高、科技股表现靓丽的大背景下显得十分另类，这体现了投资者对药品降价事件的负面预期。与此同时，A股和H股的创新药行业正处于大牛市环境中，不同市场间的表现天差地别。

图4.XBI指数表现（资料来源：东方财富）

如果说Biotech公司的不景气或多或少是受到了中国创新药的冲击，那么美国制药企业的估值水平则深刻反映了投资者的悲观预期。万得统计的美股制药企业市盈率目前同样处于底部水平，9月30日的滚动市盈率仅有25.03倍，逼近近年来的新低，而且2025年之后的下降趋势十分明显。而同期A股市场和港股市场制药企业的滚动市盈率分别高达53.57倍、36.24倍。

图5.美股制药企业的估值情况（资料来源：wind）

如果以2020年1月31日为基期（估值水平定为100），9月30日A股、港股、美股三个市场西药行业的相对估值水平为130.41、179.66和73.54。不同市场投资者情绪的差距十分明显。尤其在2025年之后，美股与A股、H股的变化方向截然相反。

图6.A股、H股、美股西药行业的估值情况（资料来源：wind、动脉网制图）

美国市场的投资者用自己的实际行动表明，资本市场已经开始把政策风险计入市场价格中。

药品降价事件将波及全球市场

美国联邦政府以及政策具体执行者（医保部门）是降价事件的坚定推动者。

美国负责药品价格谈判的核心医保部门是联邦医疗保险和医疗补助服务中心（CMS），隶属于卫生与公众服务部（HHS）。作为美国联邦政府内负责管理Medicare和Medicaid的机构，CMS是降低药价政策最主要的执行者和发言人。

在多个新闻稿中，CMS反复强调药品降价行动的合法性：“法律赋予我们与药企进行谈判的权力，我们正在坚定不移地履行国会和总统赋予我们的这一使命，为美国人民争取更公平的价格。”

作为CMS的上级领导部门，HHS在2025年5月宣布实施"最惠国"药价政策时，其部长小罗伯特·肯尼迪有过一段非常直接的表态：“长期以来，美国人被迫为在海外以低得多的价格销售的相同药物支付高昂费用。这种情况今天结束了。我们期望制药公司履行其为美国患者降低价格的承诺，否则我们将采取行动确保他们做到。”

降价矛头不仅指向了制药企业，PBM组织也进入了联邦政府的关注范围，今年6月，CMS局长穆罕默德·奥兹对PBM的核心商业模式——回扣体系提出了直接挑战。他公开表示希望行业能自我革新，否则将面临政府的强制干预。这一表态目前已经起到了明显的效果。根据最新的消息，PBM行业正在制定一项自愿改变其部分商业惯例的提案，以避免特朗普政府的新监管。

到7月31日，特朗普分别致信十多家主要制药公司，要求其在60天内降低美国处方药价格，这标志着美国药品降价事件进入关键阶段。按照60天的期限计算，9月30日就是降价的截止日期。美国政府与辉瑞的协议正是在这一背景下达成的。

图7.美国药品降价事件梳理（资料来源：动脉网整理）

对于创新药企业来说，产品价格下降的负面效应总是最先体现出来，之后才可能是品类扩张、销量增加及效率提升带来的改善作用，这种改善作用最终能否落地还要取决于企业的综合运营能力。而美国市场作为全球的创新药研发高地和最大的药品市场，药价下降将会带来显著的负面效应并扩散到欧洲、日本这些发达国家。

欧洲政府对美国药品降价事件的看法是典型的“双重心态”：作为医疗体系的“支付方”，他们乐见美国降价，因为这会强化自身的议价地位，并带来一个更“公平”的价格体系。但作为制药产业的密集地，他们深感忧虑，担心这会使他们最重要的利润来源枯竭，并动摇其医药产业的竞争力和创新根基。

德国政府及产业人士的忧虑心态表现得最为明显。美国市场是德国制药巨头（如拜耳、默克、勃林格殷格翰）以及众多隐形冠军最重要的利润来源。如果在美国市场获得的利润大幅削减，跨国药企投入研发的资金就会减少。德国政府和行业领袖最担心的是，美国药价下降将严重冲击德国本土的创新药研发动力。此外，如果总部位于德国的药企在美国市场的收入下滑，它们可能会将更多的研发活动和高端制造岗位转移到成本更低的国家，这对德国的经济和就业是潜在的打击。

而且，特朗普政府多次批评欧洲在创新药研发中“搭便车”的行为，欧洲政府担心美国药品价格下降之后欧洲药企将不得不承担更大的创新压力。百时美施贵宝CEO Chris Boerner最新表态中提到，如果德国和欧洲在创新药物上能花费更多的话，他愿意支持特朗普推动降低美国药品价格的行动，这正是欧洲政府最为担忧的。面对美国的举动，欧洲还没有采取相应的对策，但其根本诉求是在利用美国降价带来的谈判优势的同时，小心翼翼地避免扼杀本土的制药创新，避免研发活动撤离欧洲。

日本政府对美国药品降价事件的看法非常务实，充满了“日式精细化管理”的色彩。他们欢迎美国降价，因为这不仅证明了其自身政策的正确性，更为其提供了继续控制国内药价的强大外部理由和工具。监管机构同时也意识到，对于第一三共、安斯泰来这些正凭借尖端技术（如ADC、抗体药物）成功“出海”的本土创新药企而言，美国药价环境的恶化将直接影响其对外授权或自主销售的收入预期，从而打击创新药企持续进行高风险、高投入创新的积极性。

为了对冲降价带来的负面影响，日本监管机构可能会进一步加快真正创新药物的审评速度，同时对具有突破性疗效的药物给予更高的溢价，以保留适当的创新激励。

目前，市场上关于美国医药行业的消息牵动着各方的关注，降低药价只是其一，征收关税是另一件引人关注的事件。但是关税调整的影响力远不如降低药价猛烈。如果比照国内的政策，征收关税与药品加成类似，而降低药价则起到了集采的效果，撼动了长期以来美国市场维系的定价机制。

创新药研发进入“精耕细作”时代

长期来看，美国药品降价之后，创新药研发的底层逻辑并不会发生变化，这是创新药企实现企业价值的根本诉求，也是保持商业竞争的需要，此外社会伦理也赋予了企业推动创新的职责。但是药企以往的高投入、高产出的模式将逐步转变成精耕细作的模式，一位在国内头部创新药企从事研发的人士告诉动脉网。

在美国市场，产品价格下降将导致产品收入的下滑，制药企业也要紧缩研发支出、“精打细算”了。

从研发层面来看，未来创新药企的开发会更理性，研发预算也会被重新配置。创新药企更倾向于投资靶点经过验证、成药机制明确的“更安全”的项目，以提高研发的成功率。此外那些需要更高定价才能收回成本的罕见病和小众领域可能被忽视。

从运营层面来看，药企研发和运营会更注重效率，从而尽可能地节省研发资源。传统的向医生大力推销的模式会减弱，市场推广成本成为重要的考量因素。与此同时，美国的医保机构将会在药品推广中起到更大的作用。

当然降本增效只是被动的应对措施，创新药企还可以证明其药物能降低整体医疗开支，从而赢得支付方的认可。在新的支付环境下，“价值医疗”将成为企业的核心诉求，而不仅仅是开发一款更具临床疗效的产品。

鉴于创新药投资的风险回报比下降，美国投资机构在创新药领域出手也会更加谨慎，甚至把目光投向其他非美地区。

作为创新药的策源地和中国创新药License-out的主要买方，美国市场的变化也将影响国内创新药行业的开发模式。

美国药价一直是国内创新药的定价参考，在美国药价出现明显下降的情况下，国内创新药的价格天花板将下降。基于中国的人口优势，中国市场在全球市场中的相对地位将有所提升。

在双方合作层面，跨国药企在项目收购或合作上的预算可能会收缩，以进一步缩减支出。具体表现为交易金额可能不如从前大。但是跨国药企为了弥补产品价格下降的影响，将会寻求开发更多的产品来缓解收入下行的压力。因而交易项目的数量有可能继续增长。也就是花更少的钱，买更多的产品。

鉴于中国创新药研发“多快好省”的特点，中国创新药企与跨国药企的合作会更紧密。为了进一步发挥性价比优势，国内药企需要继续发挥“卷王”的精神：也就是用更少的人、更低的研发成本开发出更多的产品。

这一目标的实现需要技术的助力。一位在创新药企从事研发管理的人士认为，研究人员可以利用AI来分析海量生物、化学和临床数据，从而更精准地识别新靶点、设计优化分子、预测临床结果，这样可以大幅减少实验次数。与临床前研究相比，临床试验才是研发支出的大头。如果能不需要对广大人群进行“一刀切”式的试验，而是通过生物标志物筛选出最可能响应药物的特定患者群体，实现精准医疗，这就能提高临床试验成功率、缩小试验规模、加快审批速度。当然，如果能在人力成本更低的区域进行临床试验也能推动研发成本快速下降，这需要监管机构的大力推动。

图8.创新药产业链的影响（资料来源：动脉网整理）